央行三季度貨幣政策報(bào)告出爐，其中“中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段”“降杠桿”“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”“精準(zhǔn)發(fā)力”等成為報(bào)告中的幾個(gè)關(guān)鍵詞，那么如何理解央行這些關(guān)鍵詞背后釋放的信號(hào)呢？

作者認(rèn)為，“降杠桿”“防風(fēng)險(xiǎn)”將是未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要任務(wù)。

　　如何理解“新階段”？

　　首先，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上看，由兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)進(jìn)入一個(gè)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率7%-8%的一個(gè)中速增長(zhǎng)時(shí)期。

　　其次，中國(guó)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率變化，以及由勞動(dòng)力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會(huì)出現(xiàn)變化。“人口紅利”優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步衰減，勞動(dòng)力供給增速下降、勞動(dòng)力成本提升，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，中國(guó)不可能再考比拼成本的粗放式增長(zhǎng)時(shí)代。

　　再者，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，以三中全會(huì)為代表的中國(guó)新一輪改革講給中國(guó)帶來(lái)全局意義上的改革，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新階段，特別是當(dāng)中國(guó)正進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速換擋期以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

　　最后，從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，近兩年隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速花落，風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始“水落石出”，這種風(fēng)險(xiǎn)更是此起彼伏。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最突出的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于四大方面，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　如何理解“降杠桿”？

　　“降杠桿”或“去杠桿”是今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題詞。10月末銀行間市場(chǎng)利率再次全線飆升，不僅短期利率全線漲回"4"時(shí)代，長(zhǎng)短期利率再現(xiàn)明顯倒掛，顯示金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的信心依舊脆弱。進(jìn)入10月份以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率快速上升，顯示資金面趨于緊張。銀行間市場(chǎng)7天利率一度升至5%左右，10年期國(guó)債收益率更是創(chuàng)5年新高，6月份“錢荒”期間短期利率大幅飆升的情形似乎再次重演。

　　事實(shí)證明，中國(guó)存量資產(chǎn)和存量流動(dòng)性并不少，但期限錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和方向錯(cuò)配不僅資源配置的扭曲，比較突出的是社會(huì)總杠桿化增速過(guò)快且分配不均融資增速過(guò)快，導(dǎo)致這兩年中國(guó)融資杠桿大幅上升。此外，從金融資源配置的角度看，中國(guó)的信貸資金投放一直存在結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。特別是近年來(lái)信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。無(wú)論是中國(guó)的金融部門還是非金融部門，無(wú)論是政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

　　尤其是地方債務(wù)方面，審計(jì)署數(shù)據(jù)顯示，去年底36個(gè)地方政府債務(wù)余額逾3.8萬(wàn)億元，兩年增長(zhǎng)近13%，普遍存在著地方政策性債務(wù)管理中存在償債壓力大、借新還舊率高、變相融資突出等問(wèn)題。去年底融資平臺(tái)公司、地方政府部門和機(jī)構(gòu)債務(wù)余額較2010年分別增長(zhǎng)22.50%及32.42%。

　　值得高度警惕的是，2013-2014年恰恰趕上債務(wù)進(jìn)入集中還款高峰期，如中國(guó)西部的一些地方政府近兩年由于財(cái)政的必要支出超過(guò)財(cái)政收入，存在比較大的償付壓力，甚至排除個(gè)別地方政府會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦資金斷流，大量工程期較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程將面臨爛尾，同時(shí)銀行體系由于發(fā)放了大量貸款，將會(huì)出現(xiàn)不良貸款激增。

　　銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款(NPL)二季度增加130億元人民幣(合20億美元)至5400億元人民幣，連續(xù)七個(gè)季度走高，不良貸款率將會(huì)隨著地方政府債務(wù)到期而進(jìn)一步上升，因此，“降杠桿”“防風(fēng)險(xiǎn)”將是未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要任務(wù)。

　　如何理解“精準(zhǔn)發(fā)力”？

　　精準(zhǔn)發(fā)力有幾層含義：一是與“盤活存量，優(yōu)化增量”的金十條一脈相承，在加強(qiáng)流動(dòng)性總閘門調(diào)節(jié)的前提下，讓金融真正回歸到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌道上來(lái)，扭轉(zhuǎn)一段時(shí)期以來(lái)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，金融空轉(zhuǎn)以及金融結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。

　　二是精準(zhǔn)發(fā)力意味著未來(lái)央行貨幣調(diào)控更多是強(qiáng)調(diào)“調(diào)”，而不是“控”，也就是在貨幣政策總體主基調(diào)保持“中性”的情況下，加快利率市場(chǎng)化、資產(chǎn)證券化以及直接融資等全方位金融體制改革，優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，真正促進(jìn)金融資源效率的提高。

　　三是解決金融末梢循環(huán)不暢的問(wèn)題。“管道不通，池子里水再多也流不到末梢。” 目前，中國(guó)的信貸規(guī)模全球第一，中國(guó)廣義貨幣(M2)約為美國(guó)的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國(guó)；M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過(guò)日本的1和美國(guó)的0.7。然而，信貸資金一直難以流到末梢循環(huán)。因此，精準(zhǔn)發(fā)力必須要能夠使金融資源流到讓金融資源流入中小企業(yè)、流向普惠制的民生工程以及高科技產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。

　　四是除了傳統(tǒng)常用的貨幣政策工具，比如存款準(zhǔn)備金、正逆回購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)操作外，未來(lái)央行將更常態(tài)化的運(yùn)用新的貨幣政策工具，比如為了解決信貸資金“借短貸長(zhǎng)”的矛盾，央行就創(chuàng)新使用了常備借貸便利(SLF)，用于解決長(zhǎng)期大額流動(dòng)性需求。

　　(本文作者介紹：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。)