最近，一些媒體和輿論對(duì)人民幣國(guó)際化的方向、效果和前景提出了不少質(zhì)疑。這些觀點(diǎn)中的許多是屬于對(duì)人民幣國(guó)際化的誤解，其中一些還出于對(duì)數(shù)字的誤讀和對(duì)最新趨勢(shì)的缺乏了解。

　　還有一些觀點(diǎn)從理論上來(lái)說(shuō)有一定的邏輯，但其指出的問(wèn)題的嚴(yán)重程度在現(xiàn)實(shí)中遠(yuǎn)沒有其所描述得那么令人擔(dān)心。

　　別高估貿(mào)易結(jié)算對(duì)外儲(chǔ)壓力

　　質(zhì)疑之一：人民幣貿(mào)易結(jié)算已成為外匯儲(chǔ)備大幅飆升的主要推手，加大了貨幣政策和儲(chǔ)備管理的難度，與人民幣國(guó)際化本意背道而馳。

　　這個(gè)觀點(diǎn)的邏輯是，由于目前的人民幣貿(mào)易結(jié)算主要為進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算，而原來(lái)購(gòu)買外幣的進(jìn)口商由于改用人民幣結(jié)算而不再購(gòu)買外幣，央行因此被迫購(gòu)匯，人民幣貿(mào)易結(jié)算便成為外匯儲(chǔ)備飆升的主要原因。

　　根據(jù)有的學(xué)者估計(jì)，從2010年至今，由于人民幣進(jìn)口結(jié)算，使得央行被迫多購(gòu)入了1200億－1400億美元的外匯資產(chǎn)。

　　首先應(yīng)該指出，從原則上講，貿(mào)易結(jié)算貨幣的選擇，與外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)沒有直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系。譬如，進(jìn)口支付可以利用貿(mào)易信貸，不一定需要向央行購(gòu)匯。

　　即使假設(shè)用人民幣支付進(jìn)口導(dǎo)致央行被迫多購(gòu)入美元，實(shí)際上由此產(chǎn)生的對(duì)儲(chǔ)備的壓力只有這個(gè)數(shù)字的三分之一左右。

　　這些學(xué)者高估了人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的對(duì)外匯儲(chǔ)備的壓力，是因?yàn)槠溆?jì)算中的幾個(gè)假設(shè)都有問(wèn)題。

　　第一，只看到進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算會(huì)增大央行購(gòu)匯壓力，但沒有考慮到人民幣出口結(jié)算則會(huì)降低央行的購(gòu)匯壓力。

　　第二，假設(shè)人民幣進(jìn)口結(jié)算占全部貿(mào)易結(jié)算80%－90%。這個(gè)假設(shè)高估了進(jìn)口結(jié)算的比率，從而高估了對(duì)儲(chǔ)備的壓力。

　　根據(jù)香港金管局的統(tǒng)計(jì)，過(guò)去兩三個(gè)季度以來(lái)，通過(guò)香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)口結(jié)算的比重已經(jīng)明顯下降。進(jìn)口結(jié)算的比重在2010年三季度為81%，四季度為75%，2011年一季度為67%，二季度為58% （6月份的比重為47%，即人民幣出口結(jié)算量已經(jīng)超過(guò)進(jìn)口結(jié)算量，或者說(shuō)，回流的人民幣已超過(guò)流出的人民幣）。

　　即使香港數(shù)據(jù)可能由于統(tǒng)計(jì)口徑不同對(duì)全國(guó)出口結(jié)算比率略有高估，但國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)由于技術(shù)原因未能包括全部出口結(jié)算則有低估。因此，最有可能的進(jìn)口結(jié)算的比率應(yīng)該顯著低于所假設(shè)的80%－90%。

　　第三，隨著阻礙人民幣出口結(jié)算的若干瓶頸的逐步消除（見下文），人民幣出口結(jié)算的規(guī)模正在和將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，從而會(huì)緩解對(duì)外匯儲(chǔ)備的壓力。事實(shí)上，根據(jù)香港的數(shù)據(jù)，在過(guò)去八個(gè)月中（去年10月到今年5月），人民幣出口貿(mào)易結(jié)算的增長(zhǎng)速度已經(jīng)明顯高于進(jìn)口結(jié)算的速度，表明這個(gè)問(wèn)題正在得到改善。

　　如何能夠比較準(zhǔn)確地估計(jì)對(duì)外匯儲(chǔ)備的壓力？我們認(rèn)為，一個(gè)更準(zhǔn)確的方法是參考香港人民幣存款中企業(yè)存款的上升的幅度。

　　根據(jù)我們估計(jì)，香港的人民幣存款占全球海外人民幣存款的95%以上，所以基本可以代表由于人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算與出口貿(mào)易結(jié)算的差異導(dǎo)致的海外企業(yè)用外幣凈購(gòu)買人民幣的數(shù)量。

　　這些凈購(gòu)買量，在其他因素不變的情況下，就接近由于貿(mào)易結(jié)算不平衡導(dǎo)致的中國(guó)央行額外增加的外匯儲(chǔ)備。

　　從2010年1月到2011年5月，香港人民幣的企業(yè)存款凈增加為3200億元人民幣，相當(dāng)于470億美元。換句話說(shuō)，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算的不平衡導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加只是上述學(xué)者所估計(jì)的三分之一左右。

　　與2010年1月至2011年5月以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的全部增量（估計(jì)在7500億美元左右）相比，人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加只占全部?jī)?chǔ)備增量的6.4%，實(shí)在不能說(shuō)是“外匯儲(chǔ)備飆升的背后的主要推手”。

　　如果與中國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的存量（3.3萬(wàn)億美元）相比，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加只占儲(chǔ)備存量的1.4%。

　　而更為重要的是，不應(yīng)該誤以為外匯儲(chǔ)備的增加，就必然會(huì)增加國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性和通脹壓力，或增加央行的對(duì)沖成本。

　　我們?cè)谄渌恼轮校呀?jīng)詳細(xì)論述了如下觀點(diǎn)：人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算雖然會(huì)增加儲(chǔ)備壓力，但只要這部分流動(dòng)性在海外循環(huán)，就不會(huì)增加國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，因此這些儲(chǔ)備的增加是不會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹壓力也是不需要對(duì)沖的。

　　理由如下：由于人民幣用于支付進(jìn)口，可能減少了進(jìn)口商購(gòu)匯，因此迫使央行購(gòu)匯而增加儲(chǔ)備。但是，儲(chǔ)備增加的同時(shí)，相應(yīng)的人民幣流動(dòng)性通過(guò)人民幣貿(mào)易結(jié)算被支付到海外，結(jié)果不影響國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，所以這種儲(chǔ)備的增加不會(huì)增加通脹壓力，也是不需要對(duì)沖的。

　　當(dāng)然，有人或許會(huì)爭(zhēng)辯說(shuō)，這些流到海外的人民幣中的一部分，又通過(guò)各種渠道回流到國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致流動(dòng)性或?qū)_壓力。

　　那是另外一個(gè)問(wèn)題。目前相當(dāng)部分離岸的存款回流到人民銀行深圳分行，人民銀行僅僅支付0.72%的利率，與境內(nèi)的4%的央票利率相比是非常低的對(duì)沖成本。

　　另外，隨著離岸市場(chǎng)人民幣金融產(chǎn)品的多樣化和流動(dòng)性的迅速提高，人民幣第三方使用（如通過(guò)在香港融得人民幣，掉期成其他貨幣在第三國(guó)使用等形式）的增加，以及人民幣ODI帶來(lái)的香港與其他地區(qū)之間的人民幣貿(mào)易和投資的發(fā)展，都會(huì)使更多的離岸人民幣可以“體外循環(huán)”，而不造成對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性和對(duì)沖的壓力。

　  別夸大人民幣升值預(yù)期作用

　　質(zhì)疑之二：人民幣貿(mào)易結(jié)算中幾乎全部是進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算（即“嚴(yán)重跛足”），表明由于人民幣升值，海外企業(yè)只接受人民幣（而不愿意支付人民幣），所以目前的人民幣貿(mào)易結(jié)算只是迎合了海外賭人民幣升值的投機(jī)活動(dòng)；一旦人民幣升值停止，人民幣國(guó)際化就會(huì)倒退。

　　我們認(rèn)為，上述觀點(diǎn)夸大了貿(mào)易結(jié)算“跛足”的程度，也嚴(yán)重高估了人民幣升值預(yù)期在導(dǎo)致目前人民幣出口結(jié)算占比相對(duì)較小這個(gè)問(wèn)題上所起到的作用。

　　前文已經(jīng)說(shuō)明，過(guò)去兩三個(gè)季度以來(lái)，通過(guò)香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)口結(jié)算的比重已經(jīng)明顯下降。

　　更應(yīng)該指出的是，目前制約人民幣出口貿(mào)易結(jié)算的問(wèn)題并非僅僅是人民幣升值的預(yù)期，也包括極低的美元貸款利率降低了人民幣作為融資貨幣的吸引力，及其他許多金融基礎(chǔ)設(shè)施和制度瓶頸。

　　令人鼓舞的是，隨著離岸市場(chǎng)的成熟，這些瓶頸正在和將會(huì)趨于緩解，人民幣出口結(jié)算占全部貿(mào)易結(jié)算的比重將因此逐步提高。

　　第一，在人民幣國(guó)際化初期，離岸市場(chǎng)上人民幣存量十分有限，海外進(jìn)口商很難獲得人民幣（在市場(chǎng)上購(gòu)買人民幣，或在海外獲得人民幣貿(mào)易信貸），因此就談不上用人民幣支付進(jìn)口（對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)人民幣出口結(jié)算）。

　　隨著離岸市場(chǎng)的人民幣存款規(guī)模的上升（目前在香港已經(jīng)達(dá)到約5500億元），香港的人民幣外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)交易日趨活躍，由香港提供人民幣貿(mào)易信貸的能力開始提高，人民幣出口支付結(jié)算自然會(huì)快速成長(zhǎng)。

　　另外，隨著美元和歐元利率的正?；?，人民幣作為融資貨幣的吸引力也會(huì)增加；人民幣貸款會(huì)成為創(chuàng)造離岸人民幣流動(dòng)性的一個(gè)主要來(lái)源，從而進(jìn)一步減輕外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力。

　　第二，中資和外資銀行在香港以外的其他國(guó)家和地區(qū)（如英國(guó)、新加坡、倫敦等）的人民幣業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施（如開戶、二級(jí)結(jié)算、外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖）開始初具雛形，便利性正在提高，這將更廣泛地推動(dòng)今后人民幣的出口結(jié)算。

　　第三，年初以來(lái)，人民銀行已經(jīng)推出人民幣境外直接投資（ODI）的政策。隨著人民幣對(duì)外投資的增長(zhǎng)，由這些海外中資項(xiàng)目帶來(lái)的從中國(guó)的進(jìn)口（設(shè)備、勞務(wù)等）需求會(huì)長(zhǎng)足增長(zhǎng)，而這部分中國(guó)的對(duì)外出口是最容易實(shí)現(xiàn)人民幣結(jié)算的。

　　第四，目前人民幣出口結(jié)算還處于試點(diǎn)階段，只有6.7萬(wàn)家出口企業(yè)被允許參與。只要出口試點(diǎn)盡快推廣到所有出口企業(yè)，一定會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣出口結(jié)算的增長(zhǎng)。

　　據(jù)此，要改善人民幣貿(mào)易結(jié)算“跛足”的問(wèn)題，非但不應(yīng)該放緩“人民幣走出去”的步伐，而是應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)離岸市場(chǎng)的發(fā)展（讓更多的境外進(jìn)口商獲得人民幣支付的服務(wù)），推動(dòng)人民幣ODI， 和將人民幣出口結(jié)算的試點(diǎn)推廣到所有出口企業(yè)。

　　另外，前一段時(shí)間，人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，確實(shí)導(dǎo)致了一部分海外出口企業(yè)愿意接受人民幣，而海外進(jìn)口商不太愿意使用人民幣信用證結(jié)算。但是不應(yīng)該夸大這個(gè)（被稱為投機(jī)或套利）因素所起的作用。

　　最近幾個(gè)月NDF市場(chǎng)中所反映的人民幣升值預(yù)期已經(jīng)大大下降（目前一年期的NDF反映的預(yù)測(cè)是12個(gè)月之內(nèi)人民幣升值1.2%，遠(yuǎn)小于以前的4%－5%的預(yù)期）。

　　人民幣升值預(yù)期的下降開始促進(jìn)人民幣出口結(jié)算的增長(zhǎng)，但也并沒有逆轉(zhuǎn)人民幣貿(mào)易結(jié)算的總體增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

　　今年5月以來(lái)，DNF市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期已經(jīng)大幅下降，但人民幣貿(mào)易結(jié)算總量仍然以每月10%以上的速度增長(zhǎng)。

　　因此，沒有任何證據(jù)表明，人民幣升值預(yù)期的弱化會(huì)根本逆轉(zhuǎn)人民幣國(guó)際化的趨勢(shì)。某種程度意義上講，升值預(yù)期的弱化非但沒有逆轉(zhuǎn)人民幣貿(mào)易結(jié)算增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)，反而使其結(jié)構(gòu)更加合理。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，在美元、日元、歐元的國(guó)際化的過(guò)程中，雖然這些貨幣在一段時(shí)間內(nèi)有升值的趨勢(shì)，暫時(shí)增加了境外對(duì)這些貨幣的需求，但它們終究都不是依賴持續(xù)的貨幣升值來(lái)推動(dòng)國(guó)際化。

　　這些貨幣對(duì)其他貨幣的匯率相對(duì)穩(wěn)定甚至在一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生貶值都沒有導(dǎo)致其貨幣國(guó)際化的徹底逆轉(zhuǎn)。就人民幣國(guó)際化而言，在短期內(nèi)人民幣升值預(yù)期確實(shí)是推動(dòng)人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算的一個(gè)因素，但肯定不是唯一的和永久性的推動(dòng)力。

　　中國(guó)巨大的國(guó)際貿(mào)易量、高速成長(zhǎng)的對(duì)外直接投資、外商企業(yè)對(duì)人民幣FDI的需求、離岸人民幣金融產(chǎn)品交易的進(jìn)一步活躍等，都是境外對(duì)人民幣需求的來(lái)源，而這些來(lái)源并不依賴于人民幣升值。這表明，人民幣國(guó)際化是順勢(shì)而為，而非拔苗助長(zhǎng)。

　　別誤判對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和通脹壓力

　　質(zhì)疑之三：允許人民幣FDI會(huì)導(dǎo)致新的資金流入，增加了境內(nèi)的流動(dòng)性和通脹壓力。

　　這種觀點(diǎn)是一種誤解。我們的研究表明，與基準(zhǔn)情形（FDI投資用外幣）相比，用人民幣FDI替代外幣FDI不會(huì)額外增加境內(nèi)的流動(dòng)性和通脹壓力。理由是，在基準(zhǔn)情形下，外商投資企業(yè)用外幣向中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行直接投資時(shí)，本來(lái)就會(huì)增加央行購(gòu)匯壓力，而央行購(gòu)匯就會(huì)創(chuàng)造境內(nèi)的流動(dòng)性。

　　現(xiàn)在，如果FDI代之以人民幣進(jìn)行，境內(nèi)因此增加的流動(dòng)性與基準(zhǔn)情形是相同的。換句話說(shuō)，人民幣FDI替代外幣FDI不會(huì)額外創(chuàng)造境內(nèi)的流動(dòng)性和通脹壓力。

　　馬駿在年初《離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)貨幣與金融的影響》一文中，對(duì)此問(wèn)題有更詳細(xì)的闡述：如果香港在今后兩、三年中將離岸市場(chǎng)發(fā)展到兩萬(wàn)億人民幣存款的規(guī)模，在此階段內(nèi)，境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門就有足夠的工具控制離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣政策和資本流動(dòng)的影響。

　　要推動(dòng)離岸市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)又要減少對(duì)境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，尤其是外國(guó)企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用。

　　同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。

　　人民幣不可能一步升值到位

　　質(zhì)疑之四：人民幣國(guó)際化先行于匯率改革是本末倒置，或次序顛倒。

　　一些學(xué)者的觀點(diǎn)是，由于人民幣幣值被嚴(yán)重低估，所以人民幣國(guó)際化（如推動(dòng)人民幣貿(mào)易結(jié)算）只會(huì)導(dǎo)致套利，而不會(huì)有真正的人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中的使用。這里所隱含的結(jié)論是，人民幣必須先升值到位，然后才能搞人民幣國(guó)際化。

　　這種觀點(diǎn)在理論上有一定道理，但現(xiàn)實(shí)比理論復(fù)雜。

　　首先，由于各種眾所周知的原因，特別是在資本項(xiàng)目未完全開放之前，人民幣一步到位的大幅升值是不可能的。

　　第二，人民幣逐步走向由市場(chǎng)供求決定的均衡匯率，也需要資本項(xiàng)目逐漸開放，是一個(gè)（至少幾年的）過(guò)程。同時(shí)，人民幣國(guó)際化也一定是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

　　比如，推動(dòng)人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的定價(jià)、結(jié)算、貿(mào)易融資、直接投資中的功能，就涉及到消除大量不必要的管制、建立各種基礎(chǔ)設(shè)施、培育全球市場(chǎng)對(duì)人民幣的認(rèn)知度、培養(yǎng)人才等等工作。再比如，發(fā)展離岸市場(chǎng)還要求增加流動(dòng)性、發(fā)展金融產(chǎn)品、培養(yǎng)市場(chǎng)、提升風(fēng)險(xiǎn)控制能力等許許多多的工作。

　　因此，我們面臨的肯定不是一個(gè)今天人民幣升值到位，明天就可以國(guó)際化的問(wèn)題。

　　我們面臨的是如何在人民幣匯率逐步走向均衡匯率的（幾年的）過(guò)程中，同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下逐步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的問(wèn)題。

　　現(xiàn)在啟動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的另外一個(gè)重要好處，是為其他改革提供更強(qiáng)的動(dòng)力和壓力。

　　如果我們確定了人民幣國(guó)際化的目標(biāo)，爭(zhēng)取在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣基本可兌換，就將要求匯率改革和利率市場(chǎng)化等改革在五年內(nèi)基本到位。

　　比如，人民幣如果在五年后實(shí)現(xiàn)基本可兌換，而屆時(shí)人民幣匯率尚遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離均衡匯率，就會(huì)導(dǎo)致跨境資本大規(guī)模流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，匯率改革的窗口期就應(yīng)該是今后五年。

　　另外，人民幣如果在五年后實(shí)現(xiàn)基本可兌換，境外對(duì)人民幣的需求量就無(wú)法預(yù)測(cè)，貨幣政策的操作目標(biāo)就不能再是盯住貨幣供應(yīng)量，必須轉(zhuǎn)向以盯住政策利率為主，而政策利率的有效傳導(dǎo)就要求利率的市場(chǎng)化。

　　換句話說(shuō)，如果給定了人民幣國(guó)際化的目標(biāo)，利率市場(chǎng)化的機(jī)遇期也只有五年。這些改革，在過(guò)去都討論了多年，但由于各種因素推動(dòng)起來(lái)很困難。如果有了人民幣國(guó)際化這個(gè)“抓手”，就可能取得更大的改革動(dòng)力。

　　與其他改革一樣，人民幣國(guó)際化不可能是沒有任何成本的。如果不愿意承擔(dān)成本，那任何改革都無(wú)法進(jìn)行；而從長(zhǎng)期來(lái)看，不改革則會(huì)導(dǎo)致更大的成本?，F(xiàn)在爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是這個(gè)短期成本有多大。

　　我們認(rèn)為，人民幣國(guó)際化中遇到的一些問(wèn)題（如人民幣進(jìn)口結(jié)算大于出口結(jié)算的問(wèn)題及由此而帶來(lái)的對(duì)儲(chǔ)備的壓力），其程度完全在可控的范圍之內(nèi)。

　　而且所面臨的問(wèn)題，應(yīng)該是通過(guò)加快改革（如將人民幣出口結(jié)算試點(diǎn)盡快推向全國(guó)、進(jìn)一步推動(dòng)發(fā)展離岸市場(chǎng)的深度和廣度），而非倒退（限制人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸市場(chǎng)的發(fā)展），才能逐步解決。